BCE e inflação

No Jornal de Negócios

Mais riscos

Hoje os mercados estão de novo aflitos, mas não é sobre que gostaria de escrever. Nogueira Leite chama a atenção para algo de muito importante:

No fim do Verão o senhor Trichet sai da presidência do BCE. Existem hoje apenas dois candidatos credíveis para o seu lugar, por sinal, ambos meus ex colegas do Conselho Económico e Financeiro da UE: o Professore Mario Draghi e Doktor Axel Weber. Ontém, numa verdadeira disputa entre um bully e um bully wannabe ambos vieram dizer que se mandassem (isto é, quando mandarem) os PIGS deixarão de poder financiar-se recorrendo à colocação de títulos de dívida junto do BCE.

Para Portugal (e não só) tal cenário a curto prazo significa apenas o fim abrupto do financiamento externo à República e ao sistema financeiro. Num país que se endivida (ainda) a 2 milhões de euros por hora, a perspectiva é catastrófica mesmo com um acréscimo significativo do rigor (dureza) das medidas sobre o Estado e sobre a economia.

http://albergueespanhol.blogs.sapo.pt/343222.html

Considero que Nogueira Leite chama a atenção para um dos cenários possíveis, mas não o único. Imaginemos que Axel Weber chega a presidente do BCE e tenta acabar com as compras de obrigações de dívida soberana. A tentativa de tomar essa decisão deverá levar a um vendaval financeiro tão grande (subidas drásticas de spreads), que muitas saídas possíveis se poderão colocar (nem todas mutuamente exclusivas): a) Weber forçado a recuar provoca um sobressalto na Alemanha, alimentando uma campanha inorgânica para sair do euro; b) Weber sai e bate com a porta, fazendo campanha para a Alemanha sair do euro; c) BCE não consegue manter promessa de esterilização das compras de dívida, devido ao seu carácter maciço; d) outras ainda.

Mas estes cenários alternativos são tão ou mais negativos que o cenário-base.

PS. Não consegui confirmar a data do fim do mandato de Trichet, com algumas fontes a indicarem o fim deste ano.

Resolver os problemas com inflação

O euro está a cair devido aos receios das repercussões das compras de dívida pública pelo BCE:

http://www.ft.com/cms/s/0/163f1c6a-5da4-11df-b4fc-00144feab49a.html

Por enquanto, com este segundo pacote o BCE vai comprar dívida pública de países da zona do euro, distorcendo os seus preços de mercado, mas esterilizando o efeito monetário destas compras. Ou seja, vai vender outros títulos em montantes equivalentes de modo que o seu objectivo para a base monetária (o agregado monetário que o BCE controla directamente) se mantenha.

No entanto, a prazo e com a eventualidade de serem necessários mais pacotes (necessidade de que o mercado desconfia crescentemente), esta esterilização pode parar ou passar a ser apenas parcial. Ou porque a esterilização total já não é possível ou porque já não é desejada.

O montante de compras de dívida pública pelo BCE pode tornar-se tão elevado que se torne quase impossível de ser completamente esterilizado. Ou, cenário talvez mais provável, já que estão a redefinir as regras do euro, os países aderentes podem decidir que um surto de inflação seria mesmo a forma mais conveniente (para os governos) de resolverem os problemas de contas públicas.

Com a esmagadora maioria da dívida pública a taxa fixa, um surto de inflação iria reduzir substancialmente o stock real de dívida. É evidente que o problema não desapareceria por encanto: haveria uma transferência forçada de poder de compra dos detentores de dívida pública para os Estados emissores. A Alemanha deveria ser o país que mais se oporia a uma saída do problema pela via da inflação, tendo aqui mais uma oportunidade e um pretexto para sair do euro.

Mas para quase todos os outros países isso seria talvez uma tentação demasiado forte para que lhe pudessem resistir.

Paliativos

Os mercados, com a sua propensão para a visão imediatista, receberam com euforia o pacote desvendado pela UE, BCE e FMI.

Mas, como bem salienta Wolfgang Münchau:

So this deal is going to be ineffective beyond the very short term, unless it is followed up by substantive reforms – the introduction of a single European bond, an agenda to co-ordinate economic reforms with specific relevance for the monetary union, policies to reduce economic imbalances, much tighter supervision of fiscal policies that kick in well before budgets have already been announced, and, in my view also a kernel of a fiscal union – in essence all the things over which the EU has been, and still is, in denial.

http://www.ft.com/cms/s/0/cdb9658a-5c0f-11df-95f9-00144feab49a.html

Concordo plenamente com a necessidade de reformas, embora não com o pacote exacto que Münchau propõe. Discordo da Eurobond (é interessante para aumentar a liquidez, mas não para resolver os problemas actuais) e tenho dificuldade em perceber a necessidade a união orçamental. Os problemas actuais não precisam dela, talvez os problemas futuras precisem, não sei.

Concordo plenamente com uma maior supervisão das políticas orçamentais, sobretudo na sua correlação com os desequilíbrios económicos. Portugal nunca deveria ter sido admitido na zona do euro só porque baixou o défice orçamental umas décimas abaixo dos 3% do PIB, quando esse défice coexistia com um défice externo brutal e crescente, resultante de um excesso de procura, fruto de uma política orçamental claramente laxista.

Ainda hoje os governos insistem que a contrapartida para os países terem acesso a fundos é aplicarem medidas de consolidação orçamental, ignorando “olimpicamente” a necessidade de diminuir os desequilíbrios externos.

Disfunções

A Grécia recusa-se a pedir ajuda aos seus parceiros europeus, apesar da subida drástica dos spreads nos últimos dias.

http://www.ft.com/cms/s/0/7bd3f044-430c-11df-96c4-00144feab49a.html

A Alemanha recusa-se a esclarecer a que taxa de juro está disponível para emprestar à Grécia.

Os jornalistas insistem em perguntar a Trichet (ver conferência de hoje do BCE) quais as condições em que os países (e não o BCE) irão emprestar à Grécia. Trichet sobressai pela lógica de os mandar fazer essas perguntas a quem tem que responder.

É óbvio que a Grécia vai entrar em default, mas tudo indica que vai ser forçada a isso, em vez de procurar uma solução pelos seus próprios meios.

No meio de tanta disfunção só temo que a ausência de contágio dos problemas gregos às dívidas portuguesa e espanhola seja apenas mais uma disfunção, a ser corrigida em breve.

Constâncio deve ser melhor no BCE

Constâncio tem uma excelente reputação como técnico, mas ignorou o nosso défice externo que nos está a perseguir, o que constitui um grave erro técnico. Foi laxista na supervisão e incapaz de afirmar a independência do Banco de Portugal face ao poder político.

Mas, ironicamente, é bem capaz de fazer um melhor lugar no BCE do que fez no Banco de Portugal. As suas capacidades técnicas aliadas à lição que aprendeu por não ter prestado a devida atenção à supervisão deverão ajudá-lo muito. A sua falta de independência em relação ao governo português passará a ser um não problema no BCE. Mas, acima de tudo, no Banco de Portugal Constâncio estava na sua “zona de conforto” e no BCE vai ser forçado a dar o litro. Será provavelmente mais um caso de um português que só lá fora é que pode dar o seu melhor. Ou é chamado a dar o seu melhor.

Para o substituir no Banco de Portugal o meu “voto” vai para Vítor Bento, que alia uma sólida competência a uma forte independência.

Um grande puxão de orelhas

A UTAO (Unidade Técnica de Apoio Orçamental) acaba de publicar uma nota (infelizmente ainda não em linha) altamente crítica do “Relatório de Orientação da Política Orçamental”, ainda mais do que eu já tinha chamado à atenção. Aqui vai a nota na íntegra, com negritos meus:

“INFORMAÇÃO N.º 1/2009 ROPO/2009
“1. Compulsado o Relatório de Orientação da Política Orçamental de 2009 (ROPO/2009), disponibilizado no dia 15 de Maio de 2009 no sítio do Ministério das Finanças, verifica-se que contrariamente ao estipulado na alínea f) do n.º 3 do artigo 60.º da Lei de Enquadramento Orçamental, o Relatório não apresenta qualquer informação sobre «A evolução das finanças públicas e a orientação da despesa pública a médio prazo, incluindo as projecções dos principais agregados orçamentais para os próximos três anos.»

“2. Dado que as projecções dos principais agregados orçamentais apresentados em Janeiro de 2009, na actualização do Programa de Estabilidade e Crescimento, se encontram inevitavelmente prejudicadas/invalidadas pelo facto de o valor do défice actualmente previsto para 2009 ser agora muito superior ao então almejado, bem como pelo facto de as projecções macroeconómicas até 2011 aí apresentadas estarem desajustadas da realidade, não existe actualmente nenhum quadro a médio prazo válido para as finanças públicas portuguesas, que aponte a trajectória para trazer o défice novamente para valores abaixo do limite dos 3% do PIB e a caminho do exigente objectivo de médio prazo de alcançar um défice estrutural de 0,5% do PIB, uma vez ultrapassadas as actuais circunstâncias excepcionais.

“3. Assim, caso esses elementos não sejam entregues, a Nota Técnica de análise ao ROPO/2009, que a UTAO apresentará oportunamente, até uma semana antes do debate em Plenário, não poderá pronunciar-se sobre a estratégia de saída (exit strategy) da crise, para as finanças públicas portuguesas, por esta não se encontrar prevista no ROPO/2009.

“4. Dada a previsão de um desequilíbrio orçamental para 2009 que corresponde ao dobro do valor de referência previsto no Tratado, é fundamental delinear uma trajectória de consolidação orçamental credível, para os anos posteriores a 2009, que permita que Portugal reduza de forma sustentada o défice e a dívida pública, de forma respeitar as condições de sustentabilidade das finanças públicas. Tal como referido pelo Banco Central Europeu, no editorial do Boletim Mensal de Maio, «A credibilidade dos compromissos de consolidação orçamental será reforçada se estes fizerem parte de quadros de política nacional com uma orientação a médio prazo.» A manutenção dessa credibilidade é essencial para preservar a confiança dos agentes económicos, nacionais e internacionais, na sustentabilidade das finanças públicas e apoiar a recuperação da economia e o crescimento económico a longo prazo.

“5. De acordo com o Banco de Portugal (Boletim da Primavera), o assegurar da sustentabilidade das finanças públicas portuguesas é particularmente relevante para as condições de financiamento da economia portuguesa. Tal dependerá, entre outros, da verificação da efectiva reversibilidade das medidas de estímulo orçamental aprovadas e implementadas desde meados de 2008, bem como de uma avaliação dos efeitos adicionais que se podem esperar das reformas realizadas nos últimos anos, com particular destaque para a reforma da administração pública.

“6. A este propósito, o Conselho ECOFIN, de 5 de Maio de 2009, considerou que: «A melhoria da sustentabilidade a longo prazo e da qualidade das finanças públicas, juntamente com um quadro de governação forte, constitui uma parte essencial do combate à recessão e dos alicerces para uma estratégia credível de saída da crise e de consolidação orçamental e do apoio e do potencial de crescimento a longo prazo, em relação ao qual a actual crise poderá ter um impacto negativo prolongado.»

FMI mais pessimista

O FMI acaba de publicar as suas previsões para a economia internacional. Para a zona do euro elas quase coincidem com as da OCDE e são mais negativas do que as do BCE.

Em relação à Alemanha saliente-se que vai continuar bastante mal em 2010. Em Espanha os números do desemprego são aterradores, a roçar os 20% em 2010, com inevitáveis reflexos sobre a emigração portuguesa no país vizinho.

Para Portugal, temos valores piores do que os do Banco de Portugal, como seria de esperar, mas a diferença principal reside no desemprego, onde se espera uma forte subida.

Como o FMI já tinha avisado: a) recessões associadas a crises financeiras tendem a ser mais severas e com retomas mais lentas; b) recessões sincronizadas são mais longas e mais profundas e retomas mais fracas.

Como já adivinharam, temos estes dois problemas, pelo que a actual crise se deve revelar particularmente forte (esta parte já se nota) mas o pior é que a retoma deve ser particularmente demorada e fraca.

Heterodoxia

A Reserva Federal (RF) está a ficar sem munições para impedir que os EUA passem por um período de deflação. Em relação a 2009 é improvável que o consigam evitar. Mas, para os anos seguintes faria sentido definirem uma meta de inflação, para criarem expectativas inflacionistas.

Entretanto, uma medida extrema bem heterodoxa seria a RF investir no mercado do petróleo para fazer subir o preço deste. Como se sabe, é sobretudo pela via dos produtos energéticos que a inflação tem sofrido uma desaceleração mais forte. O investimento poderia tomar a forma de aquisição de reservas estratégicas, ou investimento no mercado de futuros. Dado que os preços estão a menos de um terço do que já estiveram este ano, dificilmente esta medida poderia levar a perder dinheiro.

A nível internacional, um preço de petróleo mais elevado iria travar deflação de forma generalizada. Para além disso evitaria mudanças demasiado bruscas nos rendimentos relativos de muitos países. Neste momento, o BCE ainda não tem dificuldades semelhantes à da RF, mas poderia depois ajudar, tal como outros bancos centrais, como o da China, que poderia com grande vantagem diversificar a sua carteira de divisas.

Mais calmos?

Num movimento quase inédito (a seguir ao 11 de Setembro passou-se algo semelhante), os principais bancos centrais cortaram as suas taxas de referência em 0.5% para fazer face à crise financeira em curso.

Este tipo de medidas é sempre ambivalente. É impossível não fazer pelo menos duas leituras. A leitura mais positiva é que os bancos centrais estão atentos, coordenados e capazes de tomar medidas significativas. A leitura mais negativa é que os bancos centrais estão mesmo aflitos. Qual a leitura que os mercados estão a fazer? Há para todos os gostos: em Londres as acções começaram por subir, para depois cair.

http://www.ft.com/cms/s/0/5fce75b2-949f-11dd-953e-000077b07658.html

Que margem para mais movimentos coordenados deste tipo? O Japão já não pôde participar nesta acção (ainda que a apoie verbalmente) porque já tinha a taxa de referência nos 0,5%. Os EUA ficaram com taxa nos 1,75%, o que os deixa com margem limitada para muitos mais cortes futuros. O BCE, que ficou com a taxa nos 3,75%, é dos que fica ainda com maior margem de manobra.

Quanto ao problema da falta de confiança, o mais grave, esta medida praticamente não o deverá ajudar. É aqui que os bancos centrais mais deveriam intervir, sendo que uma das soluções mais razoáveis em cima da mesa é que os bancos centrais passem a intermediar todas as transacções nos mercados monetárias, para eliminar o risco de contra-parte.

Mercado monetário congelado

As coisas estão mesmo negras na relação entre bancos, com a desconfiança a bater records sucessivos. Os depósitos junto do BCE, que são remunerados a uns miseráveis 3,25% parecem hoje mais atraentes do que taxas acima dos 5% em outros bancos cuja solvabilidade parece assim muito incerta.

A média de depósitos junto do BCE entre Janeiro e Agosto foi de uns meros 417 milhões de euros. Em Setembro esse valor disparou para 8 957 milhões, com o final do mês em escalada galopante. Dia 26: 28,0 bn, dia 29: 44,4 bn e dia 30: 102,8 bn €, um record absoluto. Este aparenta ser um dos indicadores mais eloquentes da gravidade do problema de falta de confiança. E ainda há quem tema que as injecções de liquidez a que o BCE se viu forçado sejam inflacionistas…

Sarkozy começa mal

Sarkozy começa mal a presidência europeia em quase tudo. Promete que a França vai continuar a ser o maior empecilho à normalização das condições de comércio agrícola. Ainda vigoram aqui normas do mais desfasado em relação ao que se pratica à generalidade dos outros bens e serviços. O que se pretende não é a liberalização total, mas uma aproximação ao que se verifica nos outros sectores. Por razões hiper-egoístas, a França bloqueia. Uma vergonha.

Depois esteve muito mal em criticar o BCE. A única medida consequente (com a qual não concordo) a fazer é (tentar) mudar os estatutos do BCE, para que ele passe a ter um mandato duplo, sobre crescimento e inflação, como o Fed tem. Outra coisa que não isso, não passam de declarações hipócritas e demagógicas. Sarkozy fica bem com os eleitores ao eleger o BCE como o mau da fita, sabendo de antemão que está a pedir ao BCE uma coisa que este não pode fazer. Uma vergonha. Aliás, porque é que não aproveitaram o Tratado de Lisboa para mudar esses estatutos?

A seguir, pede uma redução do IVA sobre os combustíveis. Está em negação do 3º choque petrolífero que estamos a viver e propõe medidas para fingir que não temos que nos adaptar a ele. Uma vergonha.

3º choque petrolífero

A estimativa rápida da inflação na zona do euro atingiu em Junho os 4.0%, o máximo dos últimos 16 anos. O que está por trás desta subida? Claramente, um choque adverso da oferta agregada, centrado nos preços do petróleo e produtos agrícolas. Em relação ao impacto temporal, admite-se que o choque nos preços do petróleo seja mais estrutural, enquanto nos preços agrícolas a capacidade de adaptação é maior e poderemos já este ano assistir a algumas quedas nos preços.

Como o choque petrolífero (o 3º) é estrutural, vamos ter que nos adaptar, passando para um patamar inferior de rendimento, a partir do qual retomaremos uma trajectória ascendente. Há uma perda que temos que assumir, mas não vamos ficar condenados a não a recuperar.

Se estivéssemos perante um choque da procura agregada, o trabalho do BCE seria facílimo, com uma subida das taxas de juro a arrefecer a economia. Mas como estamos perante um choque da oferta, não há respostas inequívocas, porque temos em simultâneo uma subida do desemprego e da inflação. Se o BCE atacar a inflação vai agravar o desemprego. Mas o BCE não é o único actor aqui em jogo: há também governos e sindicatos. Se os governos e os sindicatos forem realistas e perceberem que este choque do petróleo exige uma queda dos salários reais, esta subida da inflação poderá ser temporária e não exigir medidas significativas. Mas se se pretender contrariar o ajustamento necessário e se fizerem reivindicações salariais para repor o poder de compra, vamos assistir a uma escalada de salários e preços que vai obrigar o BCE a subir as taxas de juro para níveis muito mais elevados, o que forçará o desemprego a subir muito mais.

Um choque petrolífero obriga a um ajustamento sempre doloroso. Quanto mais houver tentativas de fugir ao ajustamento, mais violento e demorado será esse ajustamento, que terá sempre que ser feito. Atenção governos e sindicatos: nada de discursos hipócritas sobre o BCE. Aquilo que o BCE vai ser obrigado a fazer vai depender crucialmente da resposta que governos e sindicatos derem a este 3º choque petrolífero.

Na pior tradição francesa

Ao estilo do pior intervencionismo francês, Sarkozy quer pôr em causa a independência do BCE. Sarkozy não aprendeu a lição de porque é que nos últimos anos "pegou" a moda da independência dos bancos centrais, nem quer ver os bons resultados de baixa inflação que daí resultaram. Mas um banco central independente é a melhor defesa contra políticos demagogos, como o senhor Sarkozy. Julga ele que o desemprego francês está muito relacionado com elevadas taxas de juro (ainda há pouco eram de 2%!) e nada relacionado com um dos mais disparatadamente altos salários mínimos. Realmente, um salário mínimo elevado não deve afectar em nada a probabilidade de encontrar emprego nos jovens sem experiência e nos trabalhadores pouco qualificados.

É claro que mexer nas taxas de juro é muito atraente. Em primeiro lugar é facílimo, basta mudar um número. Depois, politicamente é baratíssimo. Finalmente, aparenta ser um substituto em lidar com os problemas que existem e são muitíssimo mais difíceis de resolver e politicamente muito mais caros.
Donde também se percebe porque é que no passado os políticos recorreram tanto às baixas taxas de juro, sem outro resultado que não fosse a inflação elevada e daí que se tenha passado para a independência dos bancos centrais.